鲁迅曾说过：“人类的悲欢并不相通。”这句话，同样适用于医药外包（CXO）行业。

近日，除药明系之外的国内CXO龙头康龙化成、金斯瑞生物科技因海外医药媒体Endpoints“《生物安全法案》可能会扩大到更多的中国公司”的“报道，陷入到投资者的猜忌之中。

另外一边，多肽CXO龙头诺泰生物业绩大超预期，不仅2023年业绩逆势增长，营收和净利润分别同比2022年增长58.69%和26.2%；同时最新公布的2024年一季报显示，实现归母公净利润为0.55-0.7亿元，同比增长161.74-233.13%。

高景气的还有ADC CXO，龙头药明合联2023年营收21.24亿元（同比增长114%），净利润4.12亿元（同比增长112%）；新晋选手东曜药业ADC CXO业务2023年收入1.41亿元，剔除非经常性因素影响同比增长高达101%。

事实证明，创新药行业里并不缺乏机会，即便在波谲云诡的全球环境下，依然有医药外包（CXO）选手逆流而上。

01

全球CXO的2024指引，Medpace的逆流而上

对比全球营收排名CRO公司2023收入和2024年收入指引数据（刨除国内CRO），可以发现其普遍呈现个位数的同比增长，这在全球CRO行业早已见怪不怪。

利润端层面，海外各家CXO巨头分化较大，TOP10中已披露的6家公司中，2023年仅有IQVIA、ICON和Medpace实现利润的同比增长。投资者可以敏锐的注意到，这三家公司在2024年的收入指引，也明显比其他榜单上的同行更加乐观。

从榜单企业业绩的巨大分化，可以敏锐的意识到，业绩存在较大不稳定性的赛默飞、LabCorp、Charles以及未上榜单的Catalent，业务重心集中在生命科学上游、临床前研究和CDMO；而业绩稳健的IQVIA、ICON和Medpac，业务重心则均集中在临床CRO服务。

（图源：药事纵横）

种种迹象表明，CXO业绩最稳定的一环仍然在“后端业务”，临床CRO服务商业绩增长显然更加稳健；当然，部分CDMO服务商如三星生物在产能扩张和地缘环境影响下也在逆势增长，但该环节行业内部分化严重。

在2023年TOP10榜单中，Medpace是*一个在收入端保持了双位数高速增长的海外CXO，展现出了显著的业绩韧性和成长力。

不过，在CXO行业中，Medpace是个“异类”。其特别之处，在于小型Biotech客户占到公司收入的近80%，有别于绝大部分的临床CRO服务商。

除了Medpace专注于临床CRO（I-IV期）全链条服务外，Biotech客户们对Medpace有如此高的粘性，离不开公司的商业原则：不管客户公司大小，名气如何，只要付费都会得到平等的对待，并保持高水准&毫不妥协临床研究的标准；而换做是其他服务商，可能在人手不够、订单饱满的背景下，更有经验的项目经理或专家可能会被置换到更大的项目中去。

Medpace这种Biotech客户占主导的商业模式及足够的营收分散性，能够很好的解决诸如目前药明系依赖美国客户和全球前二十大药企的风险，但投资者也需要辩证的看待分析。

统计数据显示，中小型Biotech的研发管线数量占全球管线总数的70%以上，这一增长趋势正在持续。这意味着Medpace的潜在市场足够广阔，同时全球投融资环境的周期性影响如影随形。

Medpace成功穿越这一轮美联储加息周期，2021年以来公司并未下调业绩指引，还在最近一年内多次上调业绩指引，单季度收入整体维持约30%同比增速水平。

02

国内仿制药、临床CXO的硬逻辑

Medpace没有界河，国内的CXO有“隐形”的界河束缚，却不妨碍有破除束缚细分赛道选手逆流而上。

众多新药环节中，又属仿制药、临床服务最为稳健。

仿制药CRO对于地缘政治和医药投融资环境影响几近免疫，如百诚医药、阳光诺和、万邦医药等仿制药CXO国内业务份额无限接近于100%。

这种特性真实反馈在近年业绩层面，2023年前三季度百诚医药收入增长69.7%（2018-2022年收入CARG为64.91%），阳光诺和39.7%（2018-2022年收入CARG为49.68%），万邦医药33.4%（2018-2022年收入CARG为25.6%）。

仿制药CRO市场潜力从何而来？市场正在摆脱“刻板印象”。

集采常态化下，仿制药研发需求持续高涨；2022年，仿制药注册申报受理量2315件，同比增长29%，且申报品种数量逐年上升，这也带动了仿制药CRO市场的高速增长。

仿制药CRO一直以来被视为“壁垒较低”的细分，但其过往表现为其证明：1）头部公司毛利率超过50%，盈利能力超出部分行业巨头；2）仿制药中首仿、难仿药研发及具备一体化服务的公司较少，竞争格局较好彰显一定行业壁垒；3）除了受托研发外，仿制药CRO商业模式也在升级，开展大量自主研发品种转让业务，可享受长期权益分成。

临床CRO，属地化特征明显（除可离岸外包的数理统计等业务），可规避绝大部分地缘政治因素带来的撤单风险。

无论是哪个国家厂商的药物，想要开拓和挖掘中国医药市场的潜力，必须在本地进行临床试验（海外已上市药物也需要进行桥接临床）。

并且近10年以来，国内创新药IND数量整体呈现高速增长的态势，未来将进一步稳步增长，这锚定了临床CRO的市场空间和潜力。

基于以上背景，也奠定了临床CRO赛道的硬逻辑：1）头部的临床CRO已经形成全国性布局的临床资源占位和成体系的临床全链条CRO服务，被替代可能性较小；2）全球前10大药企超过半数均展现加大开发国内市场力度的趋势，海外客户增量不受影响；3）临床CRO作为后端价值量较大的服务环节，用户粘性高，除遇重大差错，更换服务商可能性小。

通过2023年前三季度的业绩，市场也看到了国内临床CRO服务商的韧性。龙头泰格医药营收约19.4亿元（同比增长7.05%）归母净利润约4.91亿元（同比增长19.05%）；诺思格营收5.25亿元（同比增长12.06%），归母净利润约1.26亿元（同比增长50.11%）；普蕊斯营收5.44亿元（同比增长35.53%），归母净利润1.01亿元（同比增长164.05%）。

03

新型药物CXO的机会

专注于新型创新药物的CXO弹性十足，抗地缘政治因素的韧性拉满。

争夺未来全球药王的两大选手分别来自于肿瘤（PD-1）与代谢（GLP-1）领域，肿瘤领域的新型药物趋势站在抗体偶联药物（ADC）这一边，而代谢领域则目前依旧围绕着多肽药物迭代，这大概率铸造未来几年ADC与多肽CDMO的盛世。

在多肽药物的狂潮下，不仅造就了Catalent这样大块头被并购，国内诺泰生物也率先吃到红利。

2023年年内，诺泰生物完成了三笔GLP-1原料药合作的签约，分别与国内、欧洲、拉丁美洲的客户达成供货合作，彰显了公司在多肽领域的技术能力。

（来源：诺泰生物2023年报）

乘船行业东风的同时须具备过硬的技术能力，诺泰生物是国内多肽药物CDMO的领军企业，其固液融合的多肽规模化生产平台，如司美格鲁肽、艾博韦泰等长链修饰多肽药物的单批次产量已超过10公斤，达到行业先进水平（行业内绝大多数在克级、百克级水准）。

随着技术获得国内外客户认可，产能爬坡也使得其订单承接空间更大，公司多肽原料药产能现已达吨级规模，计2025年底多肽原料药产能将达数吨级。或许公司2024Q1的业绩爆发，仅仅是一个开始。

ADC CDMO同样是一个爆发力极强的新型赛道。

据瑞银证券不完全统计，目前中国已拥有全球数量最多的ADC药物研发管线（占比达到42%），且2022年以来中国药企成为ADC药物*的授权出海方。由于ADC药物的复杂性，目前70-80%的ADC药物开发生产都会委托CDMO进行。

药明合联虽受困于“药明系”的市场声讨下，但不妨碍其业绩高速增长，2023年营收21.24亿元人民币，同比增长114%；经调整净利润达4.12亿元人民币，同比增长112%。

以项目数量看，2022年公司拥有94个进行中的整体项目，2023年底综合项目总数增至143个（当年新签50个），位居全球前列。

在药明合联上市路演时，公司曾给出2023-2025年利润业绩指引，分别为3.6亿、6.4亿和10.3亿，在2023年已经超预期达成后，市场仍对其未来业绩抱有较高的期待，部分投资者正等待地缘政治风险证伪。不过这类风险，不可控因素实在太多。

或许可以观察等待其他ADC CDMO的景气度情况，如东曜药业、皓元医药。

结语：CXO行业整体已经回到了其本来应该有的位置，在其成长性和周期性尚未复苏前，我们很难得出“低估”或者“目前是一个好的投资时机”的结论；不过任何行业，总是能在困难时期找到一些逆流而上、具备特色弹性的少数品种，那么他们将是寒冬时期的几抹曙光。