一年一度创投圈盛会如约而至。2025年12月2-5日，由清科控股（01945.HK）、投资界主办，汇通金控、南山战新投联合主办的第二十五届中国股权投资年度大会在深圳举行。本届大会集结逾千位顶尖投资人、领军企业家，打造兼具深度洞察与互动活力的“创·投嘉年华”，致力成为观察中国科技创新的窗口。

本场圆桌对话《硬科技投资的窄门与远路》，由云晖资本联合创始合伙人李星主持，对话嘉宾为：

啟赋资本合伙人陈苏里

软银中国资本硬科技投资部总经理陈欣

华泰紫金TMT投资部总经理郜和平

元禾璞华合伙人胡颖平

凯联资本创始合伙人、总经理李哂时

泰达科投管理合伙人张鹏

华睿投资电子信息事业部总经理周干植

以下为对话实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

李星：感谢各位嘉宾莅临！首先请大家用一分钟左右的时间，结合各自机构聚焦的情况，做一个自我介绍。云晖资本从2015年成立到现在，十年来极度专注于科技的投资，投资了一系列早期且现在非常热门的项目，比如说地平线、壁仞科技，还有最近港股上市的越疆、极智嘉等。最近云晖也是在重点关注人工智能、机器人、半导体等行业。下面请陈总自我介绍。

陈苏里：啟赋资本是深圳的一家专注于早期天使投资的机构，管理规模100亿。我是工程师出身，原来在比亚迪做工程师，目前做了12年的投资，现在主要关注硬科技方向。

陈欣：软银中国资本是2000年成立的基金，除了早期投资了一批互联网企业外，长期以来我们一直专注于创新科技的投资，我们称之为技术驱动、产业升级。今天主要聚焦在人工智能、先进制造，包括一部分半导体、新能源、新材料，最后是医疗健康。

郜和平：华泰紫金是华泰证券的全资子公司，主要负责华泰证券一级市场私募股权的投资，覆盖的赛道包括科技、制造和医疗健康，同时也有母基金投资业务。

胡颖平：元禾璞华是陈大同博士创立的投资平台，陈博士也是中国半导体芯片设计两个前二公司的创始人。

我们早期投半导体为主，半导体算是硬科技最底层的核心技术。最近五年我们在其他硬科技领域的投资比较多，目前管理的规模250亿左右，投资的公司也有250多个，现在已经上市的有50多个。我们看到了国内国产替代和国产创新的进程在硬科技、消费、工业、汽车，现在也来到了医疗设备、航空航天，特别是军工，每个方向上的国产硬科技的成长都是比较乐观的。更让我们兴奋的是AI这一波真正的产业落地，会推动8-10年硬科技高速的成长，期待跟大家有更多探讨合作的机会。

李哂时：凯联资本起源于中关村，成立于2002年。我们是一个市场化的投资机构，现在为止在科技领域投资大概有20多年的时间，其中人民币大概有10年左右，管理过百亿规模。过往还是围绕中国科技产业的成长期到中后期，还有一部分的早期的投资进行布局。

在过往，我们主要几个赛道是新能源汽车、智能制造和新材料，包括硬科技的半导体、人工智能、机器人、空天科技，还有一些高端的医疗装备，这是我们在过往生态链布局的方向。

这几年我们更关注于硬科技相关的，包括半导体、人工智能，空天科技，国产替代的新型材料等领域相关。我们在上述的这些赛道里，也参与了一些龙头项目的投资，围绕着这个产业链，我们同时去看在“十五五”规划当中新的机会，投资主要投两端，中后期投资和早期投资兼顾。也期待和大家有合作。

张鹏：泰达科投是一家总部位于天津，并在全国设有多家分支机构的专注于早期投资的创投机构，管理资金规模200亿元。主要聚焦在半导体、人工智能、生物医药和智能制造这四个细分领域进行投资。半导体是泰达科投的特色投资方向，已累计投了100多家半导体产业链企业，在国内A股上市已近20家。

周干植：华睿投资是浙江省最早，也是全国最早一批做创业投资和风险投资的机构，2002年成立，主要也是投电子信息、新能源、新材料和生物医药这四个方向。至今我们已经投了250多个项目，现在上市包括并购上市的项目累计有60多家，我自己是负责半导体和电子信息方向，很高兴来到现场和各位同行朋友们交流学习。

李星：可以看出各位在科技投资方面经验非常丰富。下面开始今天的第一个话题，近期的科技投资特别热，中国科技与十年前、二十年不可同日而语。

想请陈总和张鹏总两位谈一下，现在中国的硬科技产业水平到底怎么样？在现在热门的半导体、智能制造、AI和生命科技这些热门领域，当前的行业状态和机遇如何？二位是行业背景出身，能够给我们带来以前没有听到过的洞见。

陈苏里：我们从2018、2019年开始，明显感觉到资本市场的投资方向发生了很大的变化，当时也在思考为什么。其实就是涉及到国家战略，包括安全、第三次工业革命等，AI驱动整体产业变化，迎来了新的投资机会。

硬科技这些年拿到的资本非常多，有可能天使轮就是几个亿，甚至十几亿。这个也是基于时代机遇，所以我们现在投硬科技也相当于在14、15、16年投资热门的互联网。“十五五”规划也出来了，扶持新材料、新能源、航天科技、核聚变、氢能、量子技术和生物制造这些未来产业。

国家给大家划了方向，LP也有了很大的变化，包括二级市场退出也发生了很大的变化。对国家竞争力有帮助的产业以及企业让他们到二级市场获得更多的支持，我们目前看到大量硬科技的投资也正在形成这样一个闭环。硬科技企业到底怎么样赚钱，怎样退出？目前看来，它正在形成一个从投资到成长，到二级市场退出的一个闭环。

再讲讲现在这几个方向，半导体和AI，我投资的方向一个是硬科技，一个是能源，一个是算力的基础设施。核心其实都是基于AI爆发带来的影响，AI带来了新的算力模式，同时改变了半导体的进展，用能源去驱动算法型世界的时候，能源的短缺如何来解决，也是我们面临的实际产业问题。中国在这一块其实是有比较大的优势，特别是在能源产业上。

氢能解决的是储能问题，包括风光电储一些问题，我们也看到了里面有巨量的机会，这些机会其实本质上都是AI带来的，不管是AI的硬件，包括驱动的下游算力市场，引起的能源结构变化，这些都是我们主力在投的。以及量子计算，本质上用另外一种方式解决算力短缺的问题。

李星：张总您在半导体行业耕耘多年，请重点谈一下半导体行业现在的状态。

张鹏：半导体是硬科技领域里比较大的赛道，同时半导体又是很多硬科技细分行业的基础，谈硬科技是绕不开半导体的。

我们通常喜欢把一个产业分为几个阶段来看，第一个阶段是技术的孕育阶段，这个阶段主要是做技术研发和验证技术的可行性；第二个阶段是技术商业化的过程，从研发走向商业应用；第三个阶段是产业化的过程，从商业化走向大规模产业化。

半导体行业已经处在了大规模产业化的阶段，并持续在进行技术创新，而国内目前虽较国外有差距，但在快速的追赶中，差距逐渐在缩小。同时由于AI应用的推动，这个产业迎来了新的机遇。

还有一些硬科技赛道，如商业航天正处在商业化的过程中，核聚变还处在多条技术路径并重的技术研发过程中，各细分赛道发展情况都不太一样。但整体来讲，硬科技这两年在中国的发展态势很好，一个核心的推动力我认为是市场对硬科技产品的需求在增加，同时国内对科技创新的包容度在变大，现在大的环境造就了硬科技现在的良好发展态势。

具体谈到半导体行业在国内的发展过程和机遇，我们2008、2009年开始投半导体，那个时候国内投半导体的机构是比较少的，当时的主流赛道是互联网，这也符合当时的时代背景，都是在做应用创新，而基础硬件和软件这块当时没有太多关注，整个供应链也不受限。

但是随着时间的发展，以国家大基金成立为标志事件，很多机构开始关注半导体，尤其是半导体行业里面的一些从业者，成立基金来投资半导体行业。

到2017年、2018年外部环境的变化导致了自主可控需求变得很迫切，这对半导体行业起到了很大的推动力。围绕着半导体全产业链从芯片设计、到装备材料进行国产替代投资，并随着科创板的到来，第一波投资机会得到有效的释放。

现在我认为可以称为国内半导体行业发展的2.0时代，首先是已经实现国产替代的半导体产业链企业做大做强，其次就是AI应用带动的半导体技术创新和产业链重构。尤其是第二点，由于AI技术发展很快，这个发展速度倒逼半导体产业链进行创新，不管是摩尔定律的不断演进，还是新的封装技术的应用。这些推动力和变化都会创造新的机会，也会造就更多伟大的公司。

如何去把握这个新的机遇，以及在这里面找到一些合适的投资机会，可能是当下需要仔细思考，也是这个时代硬科技投资的机遇和挑战。

李星：硬科技主要是AI在推动，张总回顾了半导体1.0发展到2.0，其中也提到了AI的推动。

下面有两个话题，硬科技投资的窄门和远路的问题。硬科技细分赛道特别多，窄门实际上不仅仅指技术门槛高，因为细分赛道太多，每个细分赛道都很专业，窄门还包括技术的非共识性、人才的稀缺性、产业链验证很漫长，另外商业落地不确定性很大。面对这么一个情景，我们作为投资者如何进行尽调，来穿越这个窄门。有请周干植总和李哂时总。

周干植：刚才李总也提到了关于窄门的问题，我认为大家提到的硬科技的窄门主要体现在硬科技投资有一定的屏障和壁垒。

具体来讲，首先是认知上的屏障，一方面是包括对技术上的认知，硬科技每个细分领域技术原理深、迭代周期快、技术路径多，对于投资团队，包括对于投资人来讲，即便他有相应的专业背景，或者有一定的从业经验，但是真正押注一个新技术，需要自身的知识结构，包括认知体系不断的更新，去做一个底层的判断。从底层技术原理上把这个事情理解吃透，他才可能去做这样一个布局。

另外一方面体现在对于市场的认知，因为通常在一个新技术的技术孕育期，从常规的投资逻辑来看，市场需求可能还不是那么的明确，客户的意向也不是那么的强烈。这个时间往往是非共识性最强烈的时候，投资回报最丰厚的时候往往来自于非共识性最强烈的时候，本身体现在技术的认知和对市场的认知。

另外所谓的窄门也体现对产业链的屏障上，尤其是硬科技的创业企业在做产业链的融入和导入的时候，其实需要的周期会更久一些。

硬科技的下游应用领域通常是在工业制造领域，产业链的生态，包括行业地位在初期的时候是非常严苛，尤其在初期可能需要多的除了做本身技术提供之外，还要很吃服务和人手资源，我觉得在这个时间段投资人要去判断这样一个项目需要更多的耐心去陪伴他，去帮助他，更快融入到这个产业体系中来。

第二个问题是对于投资人来讲，这样一个窄门有什么样的办法去穿越？我们从整体研究驱动投资，从尽调工作重心来讲，要从财务和业务尽调转移到对于技术和产业的尽调。既要向上溯源，请教一些行业专家、高校学者和产业从业者，同时要向下验证技术的可行性，预计市场验证周期大概有多久，潜在技术迭代的路线还有哪些。

举一个例子，现在整体半导体大家提到比较多的是异构集成，硅基材料跟化合物材料做集成，涉及到材料工艺和配套设备支撑，门类非常多，集成的方式、材料的不同、封装形式的不同等等，这个时候对于整体团队来讲所需要花费的时间会更多一些，对要求和能力也会更高一些。

李星：给我们提了两个新的概念，一个是认知的膨胀，还有尽调向上和向下的验证。下面有请李哂时总。

李哂时：对于各位提到的硬科技现在进入了2.0阶段，我是非常认同的。我们起硬科技这个名字，实际上就是这个领域的科技是难啃的硬骨头，硬科技在过往的科技创新领域当中，大部分还是多点创新，这些创新可能相比国外一些原来的成熟技术呈现出本土化复制和替代的情况。但是到了今天，整个创新进入到了新阶段，因为很多国产替代式的创新，慢慢已经形成了一个生态，半导体为例，在中国已经形成了非常连续化的生态，逐步开始具备了原始创新的可能性。

如果我们单纯复制过往的一些路线，是很难形成真正的后续创新和突破，没有办法在2.0阶段实现真正的弯道超车。所以随着生产流程、方式和工艺的创新，在一些重点的关键设备、关键元器件这些领域，呈现出来了真正意义上的原始创新。这些人才不仅仅是本土的人才，更多来自于有国际视野，或者在原有成熟平台已经有了自己独特技术路线创新的团队，他们在启动这样的创业。

实际上我们在看项目的过程中，确实感受到这种创业的门槛非常高，产品和技术的门槛也高。

当生态形成了以后，再想进入到一些突破性的创新，可能要改变原有生态、原有产业流程，这些突破其实对于这些创业者公司来讲就变得更难。

我们投资实践中，过往是投两端的，一边是中后期的公司，形成非常好的产业生态，有产业的场景，一方面可能我们去投一些原始创新的机会，能够帮他们在创业的初期就想明白我的整个创业路径应该怎么去走。在硬科技创业领域中，很多创始人是技术背景的，他们可能没有经历过完整的从产品和技术革新到商业化，然后和资本市场的衔接过程，甚至到中国市场以后，面临模式内卷的状态。

今天看到“十五五”阶段倡导的未来科技领域，其实现在创业公司也是雨后春笋般涌现出来，在很早期的创新阶段就已经开始卷起来了。

所以这些创业者他所面对的市场，确实是一个高竞争市场。但是好处是中国有非常好的工业环境，有非常多的应用场景。我们自己的投资实践当中，一手投早期，一手投成熟的场景，帮他们进行衔接。同时，在专家团队当中，大概六个方向，每个方向行业带头人都是在产业当中耕耘了一二十年的资深专家。而仅仅这些专家是不够的，我们还建立了比较完善的外部专家体系，形成一个投资专家的印证网络，包括帮助这些早期的创业公司科学评价自己的产品未来是否有商业化的可能性，这个路径是怎么发展的。此外，整个过程研发的投入，人才的投入，需要引入什么样的产业伙伴，我们能够帮他们一步步走上来。

在硬科技2.0投资阶段，我觉得对于GP公司，对于整个产业生态伙伴来讲，也提出了更多的挑战，我们不能说仅仅投资于他们，等着他们自行生长，而是更多要给他们全流程的帮助。

李星：李总提到了面对窄门我们自己要成为专家还不够，还得引入更多的外力。

谈完了窄门，大家比较头疼的是行远路，在座的各位对科技投资都有共同的感受，即周期是很长的，这带来两个问题，在这么长的陪跑过程当中，我们作为投资机构有什么价值？以及背后都有LP，无论是政府的LP，还是市场化的LP，对我们都有很多的压力，怎么平衡长短期的问题、怎么把长期的利益和短期的利益平衡好？有请软银的陈总和胡总。

陈欣：这个问题讲的是长期价值和短期回报的平衡，和投资人在这之间所做的工作。一个项目长远的价值决定了这个项目的上限，只有具有较大的长期愿景，我们才会去花力气去投资这个项目。

而项目的短期或者是阶段性的回报，决定了这个项目的一些下限，也只有有一定的下限，或者下限足够高，这个项目才能跨越实现最终目标或者价值的长期困难阶段，或者利用这个阶段来补齐它的短板，特别是商业化能力。

对这个问题我们确实有一些思考。我们是一个比较青睐于投创新技术的公司，这些技术可能是有创新的技术，或者是创新的工艺，或者是创新的材料。在挑选这些项目的时候，其实我们比较希望其创新技术是具备一定的平台特性技术，即可能产品化阶段是可以面向不同的细分市场来做阶段化的布局。这样一种情形下，作为投资人的价值就可以发挥出来了，我们可能对不同行业涉猎广泛，对一些行业市场也有一定的判断和敏感度。

所以，我们是希望发挥我们的价值，帮助企业在实现和规划短期、中期、长期的商业化落地环节中，尽量发挥价值和作用。这样也让企业行长路的过程，走得更加稳健。

对具身智能来说，它离真正的商业化大量推广还有一定的时间，也是我们所说的行远路的过程。但是我们与创始团队在商业化设计阶段，就为它规划了一年内或者一到两年内的商业化落地场景。我们先去切入白色家电触控市场，这是一个体量非常大的但对成本压得比较低的、技术要求不那么高的行业，可以去做快速的替换。

我们还规划了在汽车领域的智能座舱，它的触控或者复杂手势的控制，也可以做很好的商业化落地，这就是一个中期的目标。长期来说，最终还是希望跟不同的下游企业做灵巧手，和做具身机器人本体的企业做长期的合作研发，最终实现所谓行远路的目标。这是我们的一些思考。

李星：您提到了一个很重要的概念，就是上限和下限要把握好，另外也提到了喜欢平台类的企业，包括企业做短期、中期和长期的规划。下面有请胡总。

胡颖平：硬科技的长周期大家达成了共识，我本人也在展讯工作过16年，手机芯片是国内第一名。做一个好的芯片，周期从一个定义开始到上量是三年时间，那个时候是如此，现在可能更快一些。但是这个三年，以我们的视角来看，我们有种子，有VC，有PE，有并购，这是整个企业全生命周期里面配合的产品，我们基金都有。

如果你从长周期角度来看，技术从0到1，产品从0到1，产业链从0到1，这个周期都是比较长的，大家肯定达成了共识。

赋能产业链和投资平台，我们的价值是如何来体现的？第一个价值是选择的价值，选择是最为重要的。因为你能够承担这个技术从0到1，产品从0到1，同时带领产业链从0到1的企业是少之又少，而且是“天选之子”，是天时地利人和结合的团队在一起才能做得到。

我们如何把产业链资源配置到优秀的团队中去，第一，最大的价值是你选择了谁。第二，我们的创始人陈博士和带项目的合伙人，陈博士是创业家和投资家，我们团队在产业里做了20、30年，产品经历了从0到1，1到10，10到100，100到N的过程，我们希望有陪伴的价值，我们愿意主动承担领投的责任，企业真的希望我们出任董事，我们也愿意出任董事，陪伴创业过程中每个关键的决策，作为智囊团来出谋划策。

对于我们团队来讲，是共同价值过程中的成长过程，其实企业家永远是站在第一线，我们跟企业家的互动一定会让我们团队得到成长。这就是第二个陪伴的价值。

第三，赋能的价值，我们希望打造一个开放的平台，各种LP的属性和喜好也不一样，有很多共同投资的机会，我们有LP群体，有企业家群体，有种子期、VC、PE和并购，面临着不同成长阶段的企业家，他们之间有相互协同的机会，一个种子期的企业接下来融资，需要VC、PE去站台的时候，我们可以去持续陪同他们，我们希望在这个生态里面更多地帮助到企业。

那么长的周期里面做基金，如何去平衡短期回报和长期价值，我理解我们能够做一个长期的基金平台，最重要的是投资人对你的信任，信任的基石肯定来自于长期价值。短期回报应该讲的是DPI，你的基金多长时间能够做到DPI等于1，在选择项目的时候，有些时间长一点，有些时间短一点，如果选择的是对长期价值信任的合作投资人，可以评估的点就不是短期回报，是短期成长。对硬科技来讲，短期平衡是可以衡量的，这个衡量其实是跟长期价值可以平衡的。

另一个问题，如何去管理内部的预期和外部的预期？内部的预期在于选择了一波价值观一致的同行伙伴，长期价值彼此信任和认可，来对抗周期。第二，如果你选择产品的策略相对合适，可能DPI能做到在整个行业有一些竞争力，也是能平衡的，我们要建立价值的衡量，DPI的衡量，以及投资者带来长期的回报。

李星：我们有选择的价值，陪伴的价值，还有生态价值，讲得非常好。

最后一个话题，展望一下未来，当前除了AI和半导体是大热门以外，有没有看到下一个灯塔领域，就是大的赛道。同时，一些过去的热点投资赛道，也进入到了深水区，那些天花板比较高的行业好像已经没有了，越投的话，行业天花板越低，这种情况下我们作为投资者从方法论到生态构建上需要做出哪些改变？

郜和平：我分享一些自己的思考。最近几年我们对半导体领域的投资还是比较多，从一开始的芯片设计、设备，以及主要材料、辅材、耗材和零部件，如果说“传统”半导体还要继续投下去，真的是越投越窄。

细分领域可能技术不见得简单，但市场空间和天花板真的很小，不能说走到一个死胡同，确实是一条不好走的路程。去年的时候，我们内部把泛半导体投资的方向做了一个修正，把它改成了泛AI领域方向的投资。

第一，对AI直接驱动算力的建设，这个是偏硬的半导体类的投资。最近大家也能感受到，特别是在二级的研究员里面可能会有一个论调，是否存在巨大的算力基础设施建设的泡沫问题？我并不觉得目前的算力是有泡沫的，我觉得对国内来说，有效的算力建设其实还是不足的。另外，对于整个算力机房生命周期其实挺短的，哪怕芯片不怎么用、机房使用率比较低的情况下，可能一个机房4-5年也要重新建设，进行更新迭代。所以这一块整个的投入，或者持续建设的投入是一个巨大的。大家做投资不能忽视这块，一定是有巨大的空间和市场。

另外，半导体这么多年的投资下来，当然进步很大，核心逻辑还都是国产替代的逻辑。但是在AI这个领域，比如英伟达GPU是从2000年开始的显卡起步，慢慢的迭代，迭代到了可以支持现在大模型的训练，属于先有GPU芯片，然后再有大模型。

现在有了大模型之后，会不会有一些更加适配大模型的芯片构型出来？这种情况下，可能我并不需要用到最先进的制程，通过一个底层芯片设计上的构型替代，就可以甩掉一些制约我们在AI算力建设里面对先进制程的依赖。

这块不光是对中国，对美国也一样，都在做这一方面的研究。我觉得大家可以再关注一下，在已有我们去照抄美国作业基础之上，对新的技术和美国同步探索。AI算力的需求对硬科技的投资来说有很大的意义，这是第一。

第二，对于整个半导体或者很多硬件行业，目前遇到的情况是整个行业发展起来了，未来的发展可能受限于服务的细分行业客户发展情况的影响。下游行业的需求刺激我们反思、推导硬件投资应该投哪些、服务哪些细分领域的客户。

比如说，中国的乘用车估计未来不会大踏步往前，但无人驾驶行业，之前是封闭场景的无人驾驶，例如矿山和港口，现在我们也能看到在开放路段低速无人驾驶的车辆开始进入批量化和商业化的元年。还有无人的物流车快速在快递公司场景导入应用。服务于这一类客户的硬件，包括半导体，可能未来也有比较快速发展的机会。这是第二点。

第三点，今天的题目是硬科技投资，硬科技投资同时也不能忽视到软的那些，如之前的互联网，现在AI的模型、应用。我其实并不太愿意把AI作为一个细分的小行业，其实AI是一个基础的生产力的变革，现在大家已经看到AI forScience的领域有比较大的发展。

AI对于物理世界或者说实体经济领域的赋能，这个领域我觉得是不能忽视的。现在也看到了一些新能源的汽车，包括电池厂，对电解液、正极和负极的材料都在做一些基于AI新材料的探索。哪个行业里的人最能接受用AI来帮助他来做研发，那个领域就可能是有更多的机会被AI改造，这也是硬科技的投资机会。所以软和硬可以结合起来指导投资。

第四，具身智能就不赘述了，还有偏早一点的，比如可控核聚变、量子和脑机接口等，可能需要一定时间的孵化，也是大家可以持续去关注的领域。

李星：AI推动还是有很多新的领域，不局限于过去一些传统的领域。

周干植：接着郜总的发言，补充一下，灯塔相对来讲偏方向性和指引性，以量子计算中的超导量子计算为例，超导量子制备技术越来越成熟了，可以往量子计算整机，包括下游的应用领域，像药物筛选，材料合成上去关注，本身这也是处于实验室向产业化转移的一个临界点。

另外建议大家可以重点关注的是6G和新型连接，像太赫兹通信、空天一体传输，也在接近从实验室走出来的状态。

第二个小问题就是对于深水区，投资人如何应对？我自己的想法可能我们要摆脱这个投资人角色的定位，先成为一个合格的技术翻译官，与产业人士交流的时候能够得到认可，而不是简单问财务报表，或者说一些估值和融资金额。

成为一个优秀的技术翻译官之后，能够成为一个全天候的合伙人，让创始人专注于经营企业，研究技术，我们能够给它对接内控治理和产业资源上的工作，这样对于投资人来讲，在深水区的硬科技投资领域或许会做得更好。

李星：今天谈了硬科技投资的一些问题，聊完以后我自己有种豁然开朗的感觉。一个最大的感受是，AI对科技确实推动力太大，改变是深刻的、广泛的、根本性的，对投资也是这样。

本次讨论就到这里，谢谢大家！

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202512/558701.shtml